做投资：遵从常识，尊重共识

国投瑞银新丝路基金经理 王鹏

　　共识（Consensus），指一个社会不同阶层、不同利益的人所达成的共同认识。常识（common sense），是与生俱来、无须特别学习而得的思维能力和判断力，或是无须解释或论证的意见观念。常识可以近似理解为“理智” “智慧”。

　　常识和共识，有些时候存在交集；另一些时候，是针尖对麦芒。常识的伟大之处，敢于戳穿“皇帝的新衣”，尽管违逆了当时的共识。

　　金融产品价值，是未来现金流的折现。既涉及科学的严谨计算，更包含人们预期未来的情绪。人类的情绪，很容易产生超调：乐观的时候，即便羊入虎口，也无所畏惧；悲观的时候，即使黄金遍地，亦弃之如敝履。这凸显了遵从常识的可贵之处。常识，是在大多数人不敢说的怯懦时刻，说出真相；是在大多数人不明白的困惑时刻，看出破绽。人们都以为具备常识很简单，其实很难。正如芒格的戏言：“常识是平常人没有的知识”。遵从常识，方能“在别人贪婪时恐惧；在别人恐惧时贪婪”。

　　做投资，除了拥有扎实的专业技能，还要保持“开放心态和好奇心”，遵从常识，去质疑、做判断，抵御羊群效应带来的从众压力。2018—2020年中国恒大实施了高比例、大金额分红。民营地产的融资成本很高。2018—2020年民营房企信托融资成本大致10.69%，中国恒大的综合融资成本平均在8.89%。此间，中国恒大累计分红882亿人民币，是同期利息支出的2.3倍，是公司净利润的1.4倍。如果这些分红留存在上市公司，按照8.89%融资成本，将实现78亿资金节省，这部分资金接近中国恒大2020年81亿的净利润。进一步探究，中国恒大的第一大股东持有70.73%股份，这三年累计获得分红624亿人民币。如此慷慨地分红，不一定是优质价值股的标签。可见，努力牢记常识，不理睬共识压力，方能规避风险、确保投资成功。

　　做投资，遵从常识重要且必须。但是，不应该自以为有尚方宝剑，就年轻气盛、血气方刚挑战共识。

　　其一，对主观判断，持有怀疑之心。个人的认知，未必就是客观的、正确的；可能是更接近客观的真理，也可能是违背事实的臆断。比尔•米勒，自1991年连续15年跑赢标普500指数，被誉为彼得•林奇的接班人。2008年市场崩盘之际，米勒犯了一个从业以来最严重的错误。他以为，一旦美联储决定注资和救市，大量暴跌的金融股将飙升。于是，抄底买进贝尔斯登、AIG、美林、房地美……他写道：“市场会重现你以前见过的模式。金融股看来已经触底。”可惜，这次不一样了。上述知名的金融公司，不是破产，就是被接管。股价也一地鸡毛。这次失败操作成了比尔•米勒的滑铁卢。

　　其二，对市场走势，保有敬畏之态。挑战大众幻想引致的群众性癫狂，无疑螳臂当车。尊重共识，犹如大禹治水，化堵为疏。在非理性的当时保全自身，才能在滔天洪水退去后成为最后赢家。2007年美国房地产的非理性繁荣甚至疯狂，确实是“皇帝的新衣”。但是据此，就想凭一己之力做空市场，无疑是刀口舔血。要知道，危机爆发的时间比我们预想的要长，尽管危机一旦发生要比我们想象的速度更快。美国传记类电影《大空头》非常精彩地描述了这一过程：三拨做空者，承受巨大压力，经历非人煎熬。最终幸运成功，只是实现了金钱的增值，没有精神上的愉悦，也没有道德层面的成就感。做空本质上是杠杆交易，本身就违背“常识”。巴菲特曾感叹道：“看到一些很聪明的人加杠杆，把生意做砸了。这些非常聪明的人，用自己的钱，然后有很多年的经验，最后却一败涂地。”

　　因此，做投资，既要遵从常识，又要尊重共识。2018—2022年医药板块走势就是很好的案例。

　　第一阶段（2018年10月—2019年3月），由于国家集采、疫苗事件和贸易冲突等负面因素冲击，医药板块估值处于底部，PE-ttm落在均值的一个标准差以下。当时的共识：国家集采导致医药企业丧失定价权，估值和业绩仍会进一步双杀。抛弃误读偏见、秉持客观研究，常识是：部分医药细分行业（主要是仿制药企业）在集采落地、带金销售取缔之后，沦落为一般制造业。然而，有FDA苛刻认证壁垒的特色原料药企业，有超强研发能力的创新药企，为创新药企服务的生产壁垒很高的CDMO和CRO，却拥有朝阳般的发展前景。其估值的被错杀，反映了“市场先生”短期神经质的行为。庆幸的是，行情在绝望中诞生。

　　第二阶段（2019年4月—2020年6月），伴随着鼓励创新、科创板和港股18A的推出，CXO和医疗服务的繁荣，医药板块估值得以恢复正常，PE-ttm保持在均值正负一个标准差之内。市场共识发生了变化，投资人重拾对医药板块的兴趣和信心。常识与共识处于蜜月期。行情在“犹豫中成长，憧憬中成熟”。

　　第三阶段（2020年7月—2021年6月），股价上涨吸引资金入场，新入资金又进一步推升股价，股价进入“自我强化、自我实现”的螺旋上升过程。医药板块估值进入泡沫状态，PE-ttm超过均值的一个标准差。

　　第四阶段（2021年7月—2022年4月），国家继续深化医保支付改革，集采导致冠脉支架入围价变成了白菜价，高值耗材和医疗服务等集采悲观预期加强（耗材、IVD、种植牙、生长激素和血制品等），创新药竞争内卷化和投资回报率下降，成为戳破医药板块泡沫的稻草。“市场没有新鲜事，历史一直在重演”，行情最终在疯狂中结束。其间，医药指数跌幅44%，投资人为缺乏常识的疯狂，付出惨重代价。

　　笔者管理的国投瑞银新丝路基金，自2015年4月10日成立已8年有余。我们经历过2015年股灾，经受到疫情考验，穿越了多轮牛熊。截至2023年3月31日，取得145.26%总回报，同期沪深300及中证800指数均为负收益，分别是-4.96%和-8.89%。这一投资成绩，归功于践行“遵从常识，尊重共识”的原则。

　　注：1、基金回报数据源于基金2023年1季度报告，指数数据来源Wind。2、国投新丝路混合于2015/04/10成立，王鹏2015/04/13任职管理，狄晓娇任期为2017/05/20-2019/10/15，产品年度收益率（2018、2019、2020、2021、2022）：-19.80%、37.34%、68.32%、4.72%、0.49%，同期业绩比较基准：-14.01%、21.49%、16.24%、-1.95%、-13.01%。

　　投资有风险，请谨慎选择。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映资本市场发展所有阶段。请仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。请投资者做好风险测评，并根据您的风险承受能力选择与之相匹配的风险等级的基金产品。定期定额投资不等于零存整取的储蓄品种，有损失本金的风险，投资者应充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。本基金如果投资港股通标的股票，需承担汇率风险以及境外市场的风险。