上证圆桌 | 经济活力得到更好释放 宏观政策将持续发力

　　李超

　　蒋飞

　　段超

　　何宁

　　主持：

　　徐 蔚 孙 越

　　圆桌嘉宾：

　　浙商证券首席经济学家 李 超

　　长城证券宏观经济学家 蒋 飞

　　兴业证券宏观团队首席分析师 段 超

　　开源证券宏观经济首席分析师 何 宁

　　2023年，中国经济在持续承压中走出一条回升向好的复苏曲线。2024年，乘势而上开启新征程，中国经济将如何踏浪前行？经济增长的驱动力何在？宏观政策又将如何发力？

　　本期“上证圆桌”邀请浙商证券首席经济学家李超、长城证券宏观经济学家蒋飞、兴业证券宏观团队首席分析师段超、开源证券宏观经济首席分析师何宁，对2024年宏观经济形势和投资策略作出研判。

　　本期嘉宾认为：2024年中国经济将持续复苏，经济活力将在一系列政策推进与落地下得到更好释放；随着政策和经济积极因素涌现，预计A股市场筑底回升。

　　宏观政策持续助力经济复苏

　　上海证券报：2024年货币政策、财政政策将有哪些侧重点？

　　李超：货币政策方面，我们认为2024年货币政策的实施目的可能在经济增长、国际收支平衡之间进行高频切换，同时兼顾金融稳定。考虑到内外平衡，宽货币略有收敛，重心过渡到宽信用，货币端维持中性。此外，预计货币政策将辅助产业政策、财政政策，通过降准、再贷款等结构性政策工具提供增量资金。

　　财政政策方面，2024年积极的财政政策适度加力、提质增效。我们预计：第一，中央财政将继续加杠杆发力，赤字将维持一定的灵活度；第二，面对复杂的内外部环境，特别国债或将是重要储备政策；第三，土地财政收入改善助力支出发力，新增专项债规模有望在2024年进一步提升，腾挪更多精力、资金用于经济建设、产业转型；第四，依然会注重准财政工具等重要手段的使用，加大中央对地方的转移支付，以提高资金效率，缓解基层财力不足等问题。

　　蒋飞：我们认为，2024年财政政策将一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”，这是2024年的财政政策主线；政府需求弥补私人需求不足是逆周期调节的关键所在。因此，财政政策或是2024年的政策亮点，货币政策需要充分发挥协调配合作用。宏观政策的侧重点：

　　第一，地方政府化债。除债务置换外，包括出售国有资产、债务展期，甚至“央行应急性流动贷款支持”等一揽子化债方案都可能广泛开展。

　　第二，增加政府投资。抓手在于基建投资，以及加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。财政资金或将发挥更大的资本金撬动作用，货币政策端可以期待政策性金融工具，如抵押补充贷款（PSL）等。

　　第三，增加政府消费。向医疗、教育、养老等民生领域倾斜，充分发挥收入二次分配作用，提高居民福利。“消费券”加大力度发放也值得期待。

　　第四，央行提升物价预期水平。2023年的货币供应量增速水平并不低，M2同比增速保持在两位数，相比名义GDP增速高出5个百分点。这说明我国货币传导机制发生了很大变化，只有加快转变调控机制，让货币政策的中介目标从货币供应量转为利率，才能提高M1增速。

　　段超：2024年财政政策发力重点或在于中央政府适度推动加杠杆。财政发力的可能举措包括赤字率提升、专项债规模增加等。同时，地方化债继续稳步推进，特殊再融资债发行较大概率延续。货币政策上，从支持经济、缓解付息压力看，2024年总量货币政策降准降息仍有空间，同时外部环境对国内降准降息的掣肘也有望降低。结构性货币政策也有空间，除了前期一些工具延续使用外，对房地产、化债等领域的支持或是2024年结构性货币政策有增量空间的领域，具体举措可能包括专项支持工具、类财政工具等。

　　何宁：货币政策方面，重点目标仍是稳增长，或将降准、降息以保持实体经济宽松流动性，同时加强政策灵活性，为重点领域提供信贷支持；致力于提升资金支持实体的效率，盘活存量信贷。财政政策方面，2024年或将使用多种工具适当扩大财政支出力度，并继续落实减税降费，支持特定科技和制造业企业。

　　上海证券报：预计2024年经济增速会达到何种水平？每个季度经济增长有何变化？

　　蒋飞：2024年，经济结构调整、内生动能逐渐修复、经济活力重新焕发，仍需要一系列改革推进与落地，经济修复或仍将呈现“波浪式发展、曲折式前进”的特点。在经济“稳”与“进”、“立”与“破”的平衡之下，预计2024年GDP有望达到4.5%至5%的增长。从同比增速上看，或将呈现“N”形走势，一至四季度当季同比增速分别为4.3%、5.0%、4.7%和5.0%。

　　段超：预计2024年经济将继续温和恢复，全年实际GDP增速可能在4.8%左右。具体来看，2024年有望在四个方面出现积极的边际变化：第一，从2023年三季度的数据来看，居民部门“消费—就业—收入”正循环显现，2024年居民消费或进一步修复；第二，政策持续优化下地产投资对经济的拖累进入“后半程”，制造业、基建有望维持较强增速；第三，“新出口”结构变化和贸易量价改善或带动2024年出口回归增长区间；第四，库存已显现筑底迹象，企业供需格局边际改善，库存周期上行及价格修复或将进一步改善市场对经济的预期。从节奏来看，受2023年经济修复过程影响，预计2024年GDP增速或呈现“倒U”形走势：一季度经济增速相对较低，二季度经济增速在低基数影响下或是全年高点，预计在5.3%左右。

　　何宁：从经济潜在增速、2035年远景目标的实现等角度综合来看，2024年GDP增长目标可能在5%左右，实际可能更高。此外，2024年经济和政策的一大亮点在于推动通胀水平和名义GDP向上，从而收窄宏观数据与微观感受的差距。

　　李超：预计2024年实际GDP增速达4.8%左右，逐步向潜在增速中枢收敛。具体到每个季度，实际GDP增速分别为4.9%、4.9%、4.7%和4.6%。

　　上海证券报：2023年从中央到地方纷纷优化房地产政策，如何看待2024年房地产市场发展前景？

　　李超：房地产行业“房住不炒”的大基调不会发生变化。2023年，在一系列政策出台之后，购房需求的释放仍然较为缓慢，当前商品房库存持续增加，地产投资增速难以回正，所以政策端仍会给予托底支持。

　　应重点关注三个政策发力点：第一，城中村改造会得到进一步推进；第二，需求端政策会进一步放松；第三，保障房相关领域投资建设将加速推进，2024年或将加速筹建保障房，提前完成“十四五”的保障房建设目标。

　　蒋飞：长期来看房地产市场或将重新回到刚需驱动，供给与刚性需求逐步匹配。

　　全国层面来看，房地产投资建设与新房成交或进入调整阶段；但从结构来看，部分人口流入、产业流入地区房地产发展前景相对占优。这需要货币政策的配合，实现房地产市场的“软着陆”需要实际利率处于较低水平。

　　段超：经济动能驱动模式正在发生变化，地产拉动经济增长的旧模式正在被打破。近年来，在发展模式转型过程中，房地产也承受了一定的下行压力。不过，近期房地产下行趋势放缓叠加政策端持续优化，房地产边际上出现积极信号。我们认为，当前房地产调整周期或接近底部位置。综合各项数据来看，现阶段房地产部门在经济中的比重逐步回落至平稳发展阶段的规模，投资占比也接近发达经济体水平，继续回调的空间有限。

　　中期来看，政策着重部署增加住房新模式供给，房地产新发展模式逐渐清晰。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”将是工作重心。因此，普通商品住宅在整体房屋供给中的比重可能下降，从2024年开始保障性住房、城中村改造住房供给将逐渐放量，增加保障性住房、公共性住房供给的房地产新发展模式逐渐清晰。

　　何宁：预计2024年“三大工程”将发力，需求端政策进一步打开放松空间，融资端加快落实“三个不低于”以改善房企流动性，房地产下行趋势有望进一步收窄。在城镇化放缓、人口老龄化、居民偿债比率偏高的环境下，预计房地产市场逐步回暖，房地产新发展模式逐步完善。

　　内外合力推动A股筑底回升

　　上海证券报：2023年金融资产表现欠佳，2024年会有哪些变化？

　　李超：权益市场方面，经济稳步复苏叠加实施稳健的货币政策，通胀预期逐步趋稳，流动性相对充裕，预计2024年与基建相关的周期行业具备向上反弹的空间。

　　债券市场，预计2024年固定收益类资产价格窄幅波动，信用违约概率较低，信用利差总体处于收窄区间。我们判断，货币政策将延续总量略宽松基调，收缩型政策在2024年出台的概率较低，预计10年期国债收益率总体呈现先上后下的走势，2024年的低点可能触达2.5%。信用债方面，近期关于财政政策的一系列表态，体现了防范和化解隐性债务的思路，大概率确保公开城投债券不出风险，特别看好化债区域的强城投。

　　商品方面，预计2024年大宗商品价格更多表现为高位震荡走势，部分农产品和原油可能有阶段性表现。

　　房地产方面，未来一线城市在限购限贷政策端仍有进一步放松空间，但价格趋于稳定。2024年10年美债利率和美元中枢均将逐步下行，黄金仍具备配置价值。

　　蒋飞：展望2024年，从海外来看，美联储边际放松货币政策、阶段性库存回补，会对国内经济与流动性改善起推动作用；从国内来看，我们认为如何平衡经济的“新旧动能”，如何加大逆周期调节力度是重要议题。若需求明显提振、市场经营主体信心明显恢复，这有望给A股注入“强心剂”。

　　段超：当前中国权益市场估值处于全球较低水平，风险溢价继续处在高位，反映出市场对于经济运行中的内外部挑战仍存担忧。我们认为，从以下几个维度来看，信心有望逐步修复：长期来看，中国应对外部挑战的比较优势将逐步体现；中期来看，房地产市场快速下行以及对相关金融风险的担忧是压制资本市场风险偏好的重要因素之一，但房地产政策持续优化调整和“三大工程”对冲下，房地产在边际上已出现企稳信号；短期来看，2024年中国经济有望在消费、投资、出口等多方面出现积极变化，同时外部环境约束下降后，人民币资产吸引力也有望提升。

　　何宁：指数方面，随着政策和经济的积极因素增加，A股市场处于历史估值低位，预计2024年指数将筑底回升，逐步摆脱结构市行情；风格方面，预计年初时“哑铃”策略占优，即成长和高股息板块相对较好，伴随政策加码、经济出现暖意，市场风格逐步向大盘价值切换；主线方面，关注中美共振补库、高质量发展、美联储降息周期三条线索；资金方面，美联储超预期转“鸽”，美元、美债回落带动中美利差收窄，叠加国内发力巩固外贸外资基本盘，预计2024年外资有望重回净流入，内外合力推动A股筑底回升。

　　人民币资产吸引力有望回升

　　上海证券报：如何看待2024年跨境资本流动的变化形势？

　　李超：第一，中美利差走阔引致的短期跨境资本流出将有所缓解。2024年中国稳增长政策持续发力，中美利差或将缩小，跨境资金流出压力减轻；第二，预计我国跨境投融资便利度持续提升，会吸引更多外商长期资本来华展业兴业；第三，应强化跨境资金流动监测研判，降低外部冲击对境内金融市场影响，防范外部风险跨境对股市、债市、汇市的交叉传染影响。

　　段超：2023年，受国内外货币政策周期错位、中美利差走阔、人民币汇率承压和内部经济弱复苏等多重因素影响，中国跨境资本在短期和长期均面临一定回流压力。2024年上述情况均有望得到缓解。主要发达经济体货币政策紧缩接近终点，预计未来资本项下流出压力继续放缓。细分结构来看，对长期资本流动而言，中国已经由过去的单向吸引投资过渡至双向投资均衡发展阶段：一方面，中国将继续加大对东盟等投资力度，以此充分发挥各经济体的资源禀赋优势；另一方面，中国高新技术产业和服务业在2023年表现亮眼，同时中国在相关产业领域的竞争优势也在扩大，对国际长期资本的吸引力在逐步回升。对于证券投资等短期资本而言，2024年外部环境、内部基本面等多维度将出现积极变化，人民币资产吸引力有望回升。

　　何宁：2023年，由于美联储整体保持较为“鹰派”的货币政策，10年期美债收益率大幅波动，并在2023年10月一度突破5%的高位，后续虽然有所回落，但仍在4%左右高位震荡。美元指数亦保持在较高位水平。这种情况下，部分外资可能选择回流美国。但随着2023年12月FOMC会议上美联储超预期转“鸽”，美债收益率及美元指数预计将震荡下行，届时部分资金或将重新流入。事实上，2023年10月债券通项下外资持债已经出现环比多增，近期人民币汇率亦随之走强。展望2024年，我们认为随着中国经济逐渐恢复，中国资产的吸引力将逐渐体现。